基本面分析

郑糖昨日午后大跌的原因是什么？我们认为昨天郑糖下跌的原因主要为人民币贬值叠加抛储消息激发资金面恐高情绪。一方面，9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开。会议强调：“在党中央、国务院的坚强领导下，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，鉴于防范汇率超调风险”。

在政策层释放汇率预期管理强信号之后，人民币兑美元汇率上涨接近1%。另一方面，从消息面上来看，近日市场上流传着国家即将抛储40万吨白糖(7011, -59.00, -0.83%)。在此情况下，两大利空消息诱发了资金面的恐高情绪，多头开始离场，从而驱动了郑糖在9月11日的下跌。

汇率对于白糖的意义是什么？我们认为汇率会影响原糖的进口成本，对于盘面有向下驱动。从整个供给结构来看，目前国内白糖的供给结构以自产+进口为主，其中，自产糖占比约为2/3，进口糖约占1/3.汇率的变化会影响国内的进口成本，截止9月5日，配额内进口利润约为241元/吨，配额外进口利润约为-1682元/吨，而在此基础上，人民币升值会在一定程度上会打开配额内进口利润和收窄配额外进口亏损，那么在此情况下，从估值角度而言，郑糖的估值会有所修正，从驱动的角度而言，配额内进口利润走阔以及配额外进口亏损收窄会驱动后续进口量的恢复，对于盘面驱动向下。

白糖和其他受汇率（纸浆、铜等）影响的品种表现分化的原因是什么？我们认为主要在于核心定价逻辑的差异。我们认为，对于铜、纸浆等品种，由于其下游更多是投资和大宗消费，受到宏观和经济基本面影响更大。汇率和铜价通常可以作为经济基本面的先行指标，叠加昨天公布的超预期的社融数据，整体宏观氛围是转暖的，因此，这些品种在此情况下出现了上涨。而对于白糖而言，由于其下游的消费更多属于必选消费，整体消费量弹性偏低，在此情况下，供给端成本的变动对于其影响更大，因此，配额外成本的降低驱动了糖价的下跌。总结而言，核心定价逻辑的差异导致了人民币升值背景下的品种间走势分化。

当前有没有可能抛储？国内新旧榨季榨季、库存偏低叠加价格处于历史高位使得抛储确实有可能发生。从时间上来看，历史上我国白糖的抛储时间点通常发生在新旧榨季交接之时，而当前正处于这一时间点，同时国内22/23榨季新增工业库存又处于历史低位，抛储确实有可能发生。从价格上来看，通常意义上而言，抛储的作用是为了调控市场价格，一般发生在市场供求严重失衡、价格剧烈波动的情况下，当前国内白糖市场现货在7700元/吨左右，盘面在7000元/吨左右，糖价已经处于历史高位，抛储的可能性是存在的。

抛储的炒作节奏如何？预期先行，靴子落地后更多取决于抛储量和持续时长。抛储的炒作可以根据抛储时间点划分为抛储前和抛储后，在抛储发生之前，郑糖通常会先行下跌兑现抛储预期，这一阶段的抛储传闻会压制盘面上涨空间。而抛储靴子落地本身属于利空出尽，对于糖价具有利多作用，主要系抛储仅仅缓解了市场部分供需缺口，但是反而坐实了流动性偏紧的事实。而如果抛储量较大，持续时间较长，那么整体走势可能是“涨-跌-涨”，在抛储初期，可能会炒作利空出尽，而中期随着供给端压力的缓解，市场交易主线由预期切换到现实，盘面压力会加大，糖价上涨空间相对有限，而到了抛储末期，连续的抛储又会提供国储库存见底的炒作题材，从而驱动糖价再度上行。

后续怎么看白糖市场？短期来看，人民币汇率贬值趋势的中止、新榨季国产糖的上市以及抛储的传闻等利空因素可能会在短期内施压盘面，导致郑糖短期的上涨节奏中止；中长期来看，在配额内进口利润处于历史相对低位，配额外进口深度亏损从而导致进口量偏低的情况下，国内自产糖难以满足国内的消费需求这一核心矛盾没有解决，后续随着消费的逐步好转，会对于糖价形成明显的向上驱动。从反面来看，在现货价格7700元/吨，盘面深度贴水现货，配额外深度亏损，配额内进口利润处于历史低位的情况下，尽管当前郑糖处于绝对价格的高位，但是整体的估值仍然偏低，下方空间有限，我们没有看到长期的利空因素。