导读

近日，中拉合作基金原首席风险官范希文发表文章。文章回顾从1973年布雷顿森林体系解体至今，美元主导下的国际货币体系经历了三次重大挑战，深入探讨了哪些因素决定美元主导下国际货币体系的韧性，该体系的内在脆弱性体现在哪些方面，并对未来进行预判。文章指出，从中国的角度出发，金字塔式的多元国际货币体系在现有的局面下提供了人民币(7.2122, 0.0226, 0.31%)国际化的空间，同时又能保证该过程的循序渐进；从政策制定者的角度来看，其间的成本和效益大概率更符合当前人民币定位和利益结构。

国际货币制度的演变是国际基本力量长期积累和国家间力量此消彼长的产物。1894年美国经济总量首次超过英国，成为世界经济的主导力量，奠定了1940年代国际货币体系美元取代英镑(1.2753, -0.0029, -0.23%)的基础。二十世纪两次世界大战导致国际贸易停滞资本流动枯竭。二战后百废待兴，布雷顿森林体系应运而生。战后全球经济和贸易的快速增长，各发达国家间经济实力的此消彼长，以及随后资本管制的逐步放松冲破了布雷顿森林体系的束缚，迎来美元为主导的国际货币体系（“美元体系”）的产生。

美元替代英镑经历了漫长的过程，直到美国取代英国成为世界第一大经济体近五十年后才大体完成，展现了英镑体系的韧性。然而，布雷顿森林体系在正式运行（1958年）仅十三年后便宣告解体，并在试图重建的过程中屡遭失败，显示出该体系的脆弱。如今，世界格局的变化似乎又到了转变的关口：全球化退潮，产业链重组，国际地缘政治冲突加剧，以及去美元化举措频出，预示着国际货币体系可能的变革。回顾从1973年布雷顿森林体系解体至今，美元主导下的国际货币体系经历了三次重大挑战。

01

美元体系经受三次挑战

第一次挑战发生在1999年欧元(1.0979, -0.0023, -0.21%)的推出。但二十多年过去了，欧元至今未能挑战美元的主导地位。美元作为国际贸易记账单位和结算货币的比重，以及作为国际储备货币的比重，虽有所下降，但至今仍有40%的 SWIFT 信息往来涉及美元交易，约 50%的国际贸易、跨境贷款和国际债券发行以美元实现，有90%的外汇交易涉及美元，约60%的国际储备为美元资产。除欧元区外，没有证据表明欧元对美元构成威胁。美元自欧元问世后占全球国际储备的比重下降并非欧元所为，欧元更多的只是代替了之前的德国马克和法国法郎等。造成美元比重下降的原因，是在各国储备资产多元化诉求下，人民币、澳元(0.6524, -0.0047, -0.72%)和加元等非传统储备货币在储备资产中比重的上升。而在这些非传统储备货币当中，没有哪一个在替代美元储备货币中起到明显作用。在非传统储备货币所占10%的比重中，即便人民币也不过只占到四分之一。

2008年的全球金融危机动摇了国际社会对美元的信心，国际资本市场出现了严重的美元流动性短缺，美元主导下的国际货币体系遭受到战后以来的第二次挑战。为缓解所谓的“美元荒”，2007年12月，美联储先后与14个伙伴国央行签署了互换协议，以支持境外美元的流动性。不久，美联储又将与其中5个盟友国家央行签订的协议升格为永久无上限常备货币互换协议，与其余9个国家央行继续保留临时双边货币互换协议。

第三次挑战发生在2020年新冠疫情爆发后。面对疫情对全球经济的巨大冲击，以及空前的美元流动性危机，美联储在互换协议的基础上，增加了FIMA回购便利，允许任何一家外国央行或国际货币当局将其持有的美国国债在美联储公开市场上变现并保证在一定时间内赎回。这样，加上60年代末布雷顿森林体系下建立的、用于解决成员国国际收支困境的特别提款权（“Special Drawing Rights”简称“SDR”），美国建立了从互换协议，到FIMA回购便利，再到SDR的、从内核到外延的三层美元流动性网络。

但美元主导下国际货币体系的脆弱性也时有显现，并且在近期面临着新的一轮挑战。近两年，随着地缘政治冲突加剧，美西方各种制裁出台和全球化趋势的逆转，去美元化的双（多）边支付安排，非美元跨境借贷，以及非美元国际支付基础设施的出现此起彼伏、方兴未艾。美元在国际储备货币的比重自本世纪初从 71%下降到现在不到60%。外国投资者持有的美国联邦债务比重则从 2008 金融危机前的50%下降到2022年的30%。美元主导下国际货币体系的内在缺陷，即美国针对国内经济实施的货币政策，通过输入型通胀、外债偿还负担增加、以及资本外逃等“外溢”效应对美国之外的经济体产生负面影响，甚至频频引发危机。2008 年金融危机和 2020 年的新冠疫情后，美国国债快速增加，美联储通过量化宽松急剧扩表。近期，美联储为应对通胀而采取的货币紧缩政策对国际金融体系正产生新的一轮的影响。

是什么因素决定了美元主导下国际货币体系的韧性？而该体系的内在脆弱性又体现在哪些方面？具有如此韧性和脆弱性的美元体系对现有国际货币体系的延续意味着什么？这些都是判定未来国际货币体系走向并决定一国相关国策所必须回答的问题。 

02

美元体系的韧性

布雷顿森林体系实行美元和黄金双本位制度。该体系解体前，在可调整固定汇率制度下，纠正国际收支失衡的成本往往是巨大的。这不仅因为固定汇率制下一国所做出的宏观政策调整牵涉面广，而且很可能与国内货币政策目标相左，甚至要因此付出高昂的政治代价。布雷顿森林体系解体后，固定汇率制度瓦解，解除了固定汇率对国际收支失衡调整的桎梏，释放了固定汇率下各国政策的调整压力，终止了大规模“无风险”套利行为，而浮动汇率本身也成为各国国际收支调整的重要政策工具。由于美国实行比较彻底的浮动汇率制度，有助于隔离来自美国之外的外部价格震荡，从而增加了美国国际收支调整的政策韧性。另外，布雷顿森林体系解体后，该体系中美元与黄金挂钩不复存在，这意味着美国可以通过自身的（信用）货币创造偿还其对外负债。和黄金脱锚后，美国通过信用创造和跨境美元借贷获得了新铸币“特权”（Seigniorage），构成了美国额外特权（ExorbitantPrivilege）的一部分。

不同于战后布雷顿森林体系的创建，美元主导下的国际货币体系不是政府策划的结果，也不是各国通过谈判而达成的某种协议。从1948 年马歇尔计划被提出之后，到英国政府为打造伦敦为世界金融中心的努力，再到1956年离岸欧洲美元市场的出现，以及再后来石油美元闭环的形成，是私人机构借助这些背景，顺应市场需要，自下而上地打造了美元跨境支付体系和信息往来系统，并在美国监管鞭长莫及的离岸市场，推出一系列绕过美国监管的金融创新，逐步形成了从支付到投资再到流动性创造的美元国际体系。这一时期，在岸美元市场和离岸美元市场交相呼应，通过私人市场担保、创造性会计记账方式和挖掘美国监管内在缺陷等方式推进金融产品的创新。就此，由银行和“影子”银行创造的不同形式的信用货币由此而生。在在岸市场，从1970s年代开始，“影子”银行通过创建货币基金（“MMF”）的方式绕过美国Q条例对存款利率的限制，创造了银行存款的替代金融工具。而在离岸美元市场，由于干脆不受美国监管如Q条例的限制，美国银行的海外分行得以更优惠的利率吸收美元存款，和在岸MMF市场展开竞争。石油美元出现之后，石油美元的循环（Petro-dollarRecycling）将石油输出国获得的、无法通过国内完全消化的部分，通过国际资本市场回流到石油消费国，从而进一步巩固了美元在贸易和投资间无缝转换的作用。大宗商品特别是石油交易用美元计价和结算不仅促进了大宗商品贸易的发展，也使石油美元打通了各个环节而形成自己的闭环。

随着1990s年代全球化进程加快，跨国公司的作用凸显。跨国公司在全球供应链的布局，理想的情况是用一种货币作为记账单位和结算货币，从而能减少财务报表中货币换算问题，同时也可减少汇率风险对冲成本；而在岸和离岸美元市场同时存在的便利，提升了跨国公司的管理水准。另外，1990s年代后，跨国公司日益兴起的集中式现金管理，要求资金可以随时投放在短期金融资产上，以便在安全性、流动性和盈利性之间保持良好的平衡，而美国的利率市场、信用市场、离岸欧洲美元市场为此提供了广泛的选择和投资便利。还有，美元于在岸和离岸市场的一致性和流动性，为跨国公司互补性定价策略（Complementarities in Price Setting）的实施提供了锚定。作为主要国际储备货币的美国，凭借其金融市场的深度和广度为各央行管理其储备货币提供了良好的选择。从1980-2020年的40年间，美国的国债余额增长了27倍。1960年，外国投资者持有的美国联邦债务比重不到5%，到2022年该比例达到30%。

在美元体系的形成过程中，美元作用的加强主要得益于私人部门出于经营管理的需要，而公共部门往往只以从属的身份，参加到这一过程当中，直到危机的发生。但公共部门与市场之间的这种互补作用，巩固了美元体系。2008年全球金融危机爆发，离岸美元市场参与者担心，与有美国存款保险机构担保的在岸美元相比，此美元非彼美元，如此下去恐怕离岸美元可能在价值上大打折扣，于是离岸美元回流美国的势头渐劲，境外美元流动性危机随之深化。2007年12月，美联储通过和14个伙伴国家央行建立临时互换便利，相当于授权这些央行在本国的货币辖区内创造离岸美元，并贷给本辖区内的商业银行以缓解美元流动性困境。通过这种做法，美联储无形中把这14家央行变成了美联储的分支机构。2020年新冠疫情爆发后，全球再度陷入美元流动性危机，美联储在之前互换便利的基础上，又增加了FIMA回购便利。至此，加上SDR，美国形成了从内核到外围的三层美元流动性网络，美联储也由此成为事实上离岸美元的“最终贷款人”和“最终做市商”。

国际学术界有学者（如Steffen Murau等）认为，离岸美元市场的产生是国际货币体系最重要的现象之一，是美元体系韧性极为重要的来源。美元体系出现之前，布雷顿森林体系是基于蒙代尔的三元悖论和欧洲传统威斯特伐利亚国家概念基础之上的。蒙代尔的三元悖论强调国际储备货币的作用和汇率制度安排，而威斯特伐利亚国家概念则是人们所说的“三合为一”，即一国的疆域、决策区域与货币区域完美重叠。但这个理念混淆了国家的作用，并忽视了同质性离岸在岸不同形式货币的存在，因此渐渐与后布雷顿森林体系的金融全球化现实逐渐脱离。

离岸美元市场的形成标志着货币辖区（Monetary Jurisdiction）和货币区域（Monetary Area）的分离，从而为离岸欧洲美元市场的信用创造带来了巨大的机会。在离岸欧洲美元市场形成之初，美国货币辖区内的银行，借助“外国银行负债”项下的美元存款，通过在欧洲分支的信用倍数作用，以贷款创造出美元存款，即离岸美元的新形式。进入1980s，离岸美元以更简便的方式被创造出来。通过设立特殊目的公司，ABCP（Asset Backed Commercial Paper）可以像银行一样从事信贷业务，同时成功规避了国际监管对银行贷款业务的拨备要求，离岸美元也就此被创造出来。1965年，欧洲美元市场的规模约1，000亿美元，到2016年，其规模达到14万亿美元，增长了140倍。由于离岸美元和在岸美元始终保持着稳定的1：1兑换比率，离岸欧洲美元市场减少了美元体系对汇率制度的依赖。此外，离岸美元市场的存在使之前布雷顿森林体系下，各国只有通过美国保持经常账户逆差方可获得美元不再是获取美元的唯一渠道，通过离岸市场的拆借，同样可以减少对美元储备货币的依赖。至此，支持美元为主导货币的三大支柱 --- a） 美元作为国际支付货币的基础设施；b） 用于美元储备资产管理和满足美元资产配置的兼具广度和深度的金融市场；以及c） 支持美元为国际储备货币的全球流动性网络 --- 在市场力量的主导下和政府的参与下得到了有力的加强。 

03

美元体系的脆弱性

布雷顿森林体系的脆弱性来自“特里芬难题”揭示的内在矛盾，美元体系的内在脆弱性被所谓“新特里芬难题”所取代。所谓“新特里芬难题”，是指在美元充当主要国际储备货币的情况下，美国货币政策内外目标难以兼顾的现象。事实上，自1970s年代以来，美国货币政策的“溢出”“溢进”效应使美国货币政策的空间日益狭小，国际资本借助政策周期所寻求的利差交易（Carry Trade）愈加强大，最后，伴随美国货币政策周期的国际大小金融危机日益频繁。诚然，美国在后布雷顿森林体系逐步建立起全球“最终贷款人”和“最终做市商”的角色，但由此美联储也将自身置于整个国际货币体系的生态之中，从而自觉不自觉地助长了道德风险（Moral Hazard）。于是，美联储每一次化解国际危机的后果，可能为下一次更大危机的到来埋下种子。

美国货币政策至少通过三种渠道“外溢”到境外。以本次美国升息为例，其一，为应对国内通胀，升息造成美元升值，而拥有美元外债的海外债务人以本币计算的还债成本增加，徒增了外债违约的风险；如1980s年代的拉美债务危机。其二，在美元升值的情况下，外国从美国进口的商品折成本币后价格上升，引发输入型通胀。其三，美元升息，还可能造成一些国家外储流失、国际收支恶化、本币贬值、信贷收缩和经济衰退一连串连锁反应；如1997年亚洲经济危机。

问题在于，这些“外溢”在当下全球债务激增的背景下可能被快速放大。据IIF的估计，当前全球债务已达到305万亿美元，比新冠疫情前增加了45万亿美元，并且还在快速增长。其中，新兴经济国家的债务达到100万亿美元，是GDP的250%。巨额的债务加上升高的利率造成债务偿还负担增加，债务危机加深。经过2008年的全球金融危机和2020年的新冠疫情，美国的国债已高达32.5万亿美元，达到 2008 年的 10.3 万亿美元的 3 倍以上。据美国国会预算办公室（“CBO”）估计，2023 年美联储升息将造成美 10 年国债平均利率上升到3.9%，3个月国债的平均利率上升至4.5%，比升息前的2022 年分别上涨了0.9个百分点和2.5个百分点。这意味着，升高的利率除了增加政府还息负担之外，还会导致债务增长加快。CBO估计，公众持有美国国债占GDP的比重将从2022年的96.9%上升到2029年的108.9%，这无疑会加大美元体系的脆弱性。

美元体系脆弱性还来自另一个背景因素，即本次美联储升息前全球的超低利率环境，包括欧洲和日本在内的多个国家实行的负利率政策。从利率环境的一个极端跳到美联储的快速升息，不仅会造成债务负担增加，还会造成持有人资产的浮亏增加。取决于所持债务的久期结构，据估计，目前投资人平均浮亏大约为债券持有额的 11%左右。考虑到近几年私人部门持有的国债在持续增加，浮亏带来的潜在风险是巨大的。在欧洲，截至2022年底，丹麦金融机构所持国债比重达到 75%，瑞典为 74%。在美国，公众持有的美国国债无论是相对 GDP 的比重，还是绝对金额都在上升。2011年公众持有的美国国债为6万亿美元，到2022年底则达到17.3万亿美元。如果按11%的浮亏计算，这意味着浮亏总额高达1.9万亿美元。即便减去美联储和外国央行的持有，其他如银行、公募基金等的浮亏总额也有8，200亿美元，相当于美国前7大银行一级资本的总和。去年以来，美国升息已经导致英国养老基金发生资产负债错配、瑞士信贷银行解体和美国多家银行破产重组。

一直以来，学术界和业界都认为“特里芬难题”是导致布雷顿森林体系解体的根本原因。但“特里芬难题”可能只是必要条件，没有战后资本管制的放松和投机资本的肆虐，布雷顿森林体系的解体至少不会来得如此之快。近几十年来，国际资本流动大幅增加，银行和“影子”银行的壮大使全球套利机会在资本的挟持下时间窗口缩短，反过来促使投机资本快速聚集而又可能瞬间离去，加大了国际资本市场的波动性。比如利差交易，会随着各国利率相对水平的变化，在融资国和目标国之间大规模流动，当情况“正常”时赚取微小利润；而一旦各国利率和汇率发生突然大幅变化时，又可能导致大规模利差崩溃（Carry Crash）。本文作者曾在另一篇拙文中提到，美元体系下，“在货币政策发生突然变化时，根据原来政策（如低利率）环境，按照当时投资参数设计的各种金融交易和金融运作，骤然间便可能爆发出巨大风险”，给国际货币体系造成严重威胁。 

04

预判未来

似乎有两种平行的力量在对现行美元体系提出挑战：一个是根据现存美元体系的固有缺陷，随着基本力量发生变化而提出的挑战；另一个是因抗拒美元霸权，对美西方制裁的反制。前者代表着国际货币体系自然演变过程，后者则是地缘政治冲突激化的反应；两者交织在一起，使未来国际货币体系的演进路径更加扑朔迷离和难以辨识，同时也给各国如何应对提出了更大的挑战。如果断定地缘政治因素只是加快全球经济多极化的形成而不是根本逆转全球化分工，那么，未来的国际货币体系演进的路径可能会更受前一种力量主导，而各国就此的政策应对也应该有相应的调整。

如果从战后国际货币体系的沿革推演其未来，当下的美元体系已经具备多元体系的雏形，只是缺乏储备货币国间的风险分配机制和危机时的流动性共但机制。中长期内，在全球化遭遇地缘政治解构和多元经济体逐步兴起的情况下，受制于“新特里芬难题”的约束，诸如当年一种储备货币（如美元）替代另一种储备货币（如英镑）的历史恐怕不会重演。取而代之的可能是以下三种可能之一：其一，扁平式多元化国际货币体系的蓄势崛起，即双边货币、区域性货币主导的双边和区域性经济崛起，同时，美元体系的重要性大幅降低；在全球化被区域化替代的情况下，形成如美国、欧洲和中国相互竞争的鼎力之势。其二，超主权国际货币体系在现行体系遭遇重大危机后代之而起，即或多或少回到布雷顿森林体系创建之初英国经济学家凯恩斯提出的方案，其中，国际货币基金组织创立的补充性储备货币SDR或某种全新的货币取代美元成为新储备货币。其三，考虑到全球经济的基本格局，国际储备货币在贸易、投资和政策工具的广泛应用，以及地缘政治的复杂多变，继续以美元为核心，同时以包括人民币在内的其他国际储备货币为次核心的、在现有多元架构已具雏形的基础上，形成一种金字塔式的多元国际货币体系。

这三种可能性中，考虑到美元体系的现状及其韧性和脆弱性，第三种可能似乎更加现实。从中国的角度出发，金字塔式的体系在现有的局面下提供了人民币国际化的空间，同时又能保证该过程的循序渐进；从政策制定者的角度来看，其间的成本和效益大概率更符合当前人民币定位和利益结构。鉴于篇幅有限，我们将在下一篇文章中对此做出更详尽的分析。

（文章部分内容发表于《中国金融》2023年第15期）

来源：IMI财经观察